Передача части резервов Центрального банка в управление иностранным компаниям: выгоды и риски
|11:48 / 02.10.20261 31014 мин
Центральный банк недавно сообщил, что рассматривает возможность передачи части золотовалютных резервов международным управляющим активами. Что этот шаг даст Узбекистану, как он повлияет на безопасность и ликвидность резервов и при каких условиях оправдает себя? Об этом рассуждает колумнист Kun.uz Ахлиддин Маликов.
Золотовалютные резервы Узбекистана по состоянию на 1 сентября 2026 года достигли 72,1 млрд долларов. Это покрывает импорт страны более чем на год. 18 сентября на международном форуме по управлению государственными активами в Ташкенте председатель Центрального банка заявил, что банк продолжит диверсифицировать резервы по видам активов, валютам и контрагентам. По его словам, одно из направлений диверсификации — передача части активов во внешнее управление. Центральный банк установил чёткий порядок приоритетов: сначала безопасность, затем ликвидность, потом доходность. Однако объём внешнего управления, к каким активам он относится и какие компании будут привлечены, пока не объявлено.
Отсюда возникает важный вопрос: должен ли Центральный банк доверять часть валютных резервов иностранным управляющим компаниям? Этот вопрос охватывает три аспекта:
какие преимущества может дать внешнее управление резервами Центральному банку?
Как это повлияет на безопасность, ликвидность резервов и монетарную политику?
Какие есть риски и при каких условиях выгода перевесит риски?
Ниже проанализируем эти вопросы.
Почему речь идёт о внешнем управлении?
Прежде всего следует обратить внимание на то, из чего состоят резервы. По состоянию на 1 сентября из 72,1 млрд долларов резервов 64,9 млрд, то есть почти 90 %, — золото. Валютные активы составляют лишь 6,6 млрд долларов, это самый низкий показатель с 2013 года. Из них 1,8 млрд долларов — в ценных бумагах.
Доля золота выросла с 58 % в 2020 году до 90 %. Это результат резкого роста цены золота и покупки золота Центральным банком. Поэтому Центральный банк говорит о диверсификации резервов, то есть о снижении зависимости от одного актива.
В международной практике большинство центральных банков передаёт часть резервов внешним управляющим. Согласно отчёту Всемирного банка, 75 % опрошенных центральных банков используют как минимум одного внешнего управляющего. При этом доля резервов, передаваемых во внешнее управление, обычно невелика: 37 % центральных банков, использующих внешних управляющих, передают им менее 5 % резервов.
Иностранные управляющие могут дать Центральному банку следующие преимущества:
По теме
Опыт
. Центральный банк впервые приобрёл облигации США лишь в 2024 году. У крупных внешних управляющих есть десятилетия опыта, аналитические системы и системы контроля рисков.
Диверсификация. Они помогают распределить резервы по большему числу активов и валют, инвестируя в государственные облигации разных стран и ценные бумаги международных финансовых организаций.
Возможность сравнения. Если внешний и внутренний портфели измеряются одинаковыми показателями, Центральный банк сможет ясно увидеть, насколько эффективно работает его собственная команда.
Обмен знаниями. Центральный банк подчеркнул именно эту цель. В опросах других центральных банков эта причина также оказалась важнее повышения доходности.
Опыт других стран аналогичен. Центральный банк Чили в 2016 году выдал двум международным компаниям мандаты по 500 млн долларов каждой — это небольшая доля резервов, шаг был сделан в основном для изучения. Ближайший к нам пример — Казахстан, на его многолетнем опыте остановимся отдельно ниже.
Каким будет макроэкономическое влияние?
Резервы — не просто инвестиционные деньги. Они хранятся для оплаты импорта в период кризиса, погашения внешнего долга и стабилизации курса сума. Поэтому любые изменения должны оцениваться по трём аспектам.
Безопасность. Во внешнем управлении резервы становятся зависимыми от дополнительных сторон: управляющей компании, банка-кастодиана, где хранятся ценные бумаги, и страны, где они находятся. В 2022 году замораживание почти 300 млрд долларов активов Центрального банка России показало, что само место хранения резервов может быть риском. Для Узбекистана такой угрозы нет, но урок ясен: резервы не должны оказаться привязанными к одной компании, банку или стране. Решение есть — активы хранятся на имя Центрального банка в независимом от управляющего банке, а управляющий имеет лишь право торговать ими.
Ликвидность, то есть возможность быстро превратить резервы в наличные. Именно этот вопрос для Узбекистана самый важный. Внешние управляющие работают в основном с облигациями, поэтому они будут управлять не золотом, а валютной частью в 6,6 млрд долларов. Но Центральный банк использует эти деньги ежедневно. Когда банк покупает золото у местных производителей, он выпускает в экономику сумы и, чтобы не допустить роста инфляции, покупает на ту же сумму валюту, возвращая лишние сумы (этот процесс называется стерилизацией). Каждый доллар, переданный внешнему управляющему, может оказаться не под рукой для этих операций.
Доход. Многие считают внешнее управление способом повысить доходность. Но цифры не так уж высоки. Например, если мандат в 1–2 млрд долларов после комиссии принесёт на 0,25–0,5 процента больше дохода в год, это 2,5–10 млн долларов в год. Это полезно, но сами резервы только за счёт цены золота за один август выросли на 8,8 млрд долларов. Значит, для Узбекистана основная ценность внешнего управления не в доходе, а в опыте и диверсификации.
Стабильность монетарной политики и курса. Само внешнее управление не меняет основную ставку или валютную политику — эти решения остаются в Центральном банке. Риск косвенный: если переданная в мандат валюта позже понадобится для поддержки курса или внешних платежей, Центральному банку придётся продать эти активы в неспокойный момент, возможно, с убытком. Поэтому сначала нужно определить, сколько валюты всегда должно быть под рукой у банка, и только избыточную часть передавать во внешнее управление.
Риски и выбор
Основные риски внешнего управления таковы:
Инвестиционный убыток. Облигации тоже могут обесцениваться: в 2022 году при росте процентных ставок даже считавшийся самым безопасным рынок облигаций США упал почти на 13 процентов.
Комиссии. Удобство внешнего управления не бесплатно. Комиссия, выплачиваемая управляющим компаниям, уменьшает чистый доход. Комиссия обычно зависит от объёма переданных активов: например, для 1 млрд долларов — 0,10 %, для 5 млрд — 0,08 %, то есть с ростом объёма активов процент комиссии может снижаться. Поэтому на небольших мандатах это относительно дороже.
Конфликт интересов. Цели управляющего (больше комиссии, выше результат) могут не полностью совпадать с принципом Центрального банка «сначала безопасность».
Хранение и геополитический риск. Если активы сосредоточатся в одном банке или стране, контролировать их станет сложнее.
Ликвидность — насколько быстро можно вернуть деньги? В кризисных условиях доступность средств может быть важнее доходности. Если в договоре нечётко прописано право вернуть средства в короткий срок и без больших штрафов, в чрезвычайной ситуации внешнее управление может стать для центрального банка проблемой.
Опыт Национального банка Казахстана
Ситуация соседнего Казахстана наиболее близка нам: в конце августа почти 79 % резервов Национального банка Казахстана (55,8 млрд из 70,6 млрд долларов) составляло золото. Несмотря на это, банк передаёт часть резервов иностранным управляющим и регулирует это чёткими правилами.
Согласно правилам, действующим с 2020 года (обновлённым в июне 2026 года), во внешнее управление передаётся не более 30 % золотовалютных активов, а одному управляющему — не более 5 %. Управляющие отбираются на конкурсной основе по опыту и объёму активов под управлением. Активы хранятся в банках-кастодианах на счетах на имя Национального банка и контролируются ежедневно, а банк может в любой момент вернуть средства или досрочно расторгнуть договор. Для ликвидности есть отдельный порядок: согласно отчёту Национального банка за 2024 год, если средства в ликвидном портфеле превышают обязательства банка более чем на 1 млрд долларов, избыточная часть ежеквартально переводится в инвестиционный и стратегический портфели (в 2024 году — почти 6,7 млрд долларов).
Однако два момента заслуживают внимания. Во-первых, 30-процентный лимит установлен по отношению к общим резервам вместе с золотом: в Казахстане это почти 21 млрд долларов — больше, чем все валютные активы банка (14,8 млрд долларов), поэтому ликвидность защищает не этот лимит, а вышеуказанное правило. Во-вторых, результат трудно оценить извне: в годовом отчёте банка объявляется доходность портфелей, но доля во внешнем управлении, результаты управляющих и выплачиваемое им вознаграждение не указываются.
В целом опыт Казахстана показывает, что внешнее управление можно наладить с жёсткими правилами. Но насколько оно себя оправдало, неясно, а на балансе, богатом золотом, лимиты правильнее устанавливать не по отношению к общим резервам, а к избыточной валюте.
Вместо заключения
Передача части резервов иностранным компаниям сама по себе ни хороша, ни плоха. В условиях Узбекистана её основная выгода — не высокая доходность, а опыт, диверсификация и качество управления. Основной риск связан с ликвидностью: когда 90 % резервов — золото, валютная часть невелика, и Центральный банк использует её ежедневно. Опыт Казахстана показывает, что основное внимание следует уделять не выбору управляющего, а правилам вокруг него — лимитам, порядку хранения и отчётности. Значит, главный вопрос — не «передавать или не передавать», а «на каких условиях передавать».
Перед принятием решения Центральный банк должен чётко ответить на четыре вопроса: сколько валюты всегда должно быть под рукой; из какого источника финансируются внешние мандаты — из имеющейся валюты или за счёт снижения доли золота; какова основная цель; как гарантируются безопасность и прозрачность резервов. Приведённый выше анализ и уроки соседней страны позволяют свести ответ на эти вопросы к шести принципам:
Передавать во внешнее управление только избыточные средства. Мандат целесообразно финансировать за счёт валюты, превышающей необходимую для ежедневных операций Центрального банка (стерилизация покупки золота, сглаживание курса, внешние платежи). Этот объём должен определяться чётким правилом, как в Казахстане, а лимиты мандатов устанавливаться не по отношению к общим резервам, а именно к этой избыточной валюте. Если избыточной валюты недостаточно, формирование мандата за счёт поэтапного снижения доли золота должно быть отдельным и открыто обоснованным решением.
Цель — не доход, а опыт и диверсификация. Результат следует оценивать по заранее установленному бенчмарку с учётом риска: вопрос должен быть не «сколько заработал?», а «сколько заработал относительно индекса и за счёт какого риска?». Успех же измеряется прежде всего знаниями, усвоенными командой Центрального банка, и тем, насколько диверсифицированы резервы.
Должны быть жёсткие лимиты: приемлемы только высокорейтинговые, быстро реализуемые активы с ограниченными убытками и сроками и с правом вернуть средства в короткий срок без штрафа. Доля, передаваемая одному управляющему, также должна ограничиваться не по отношению к общим резервам, а к валютной части.
Активы должны храниться на имя Центрального банка в независимом банке и со временем распределяться между несколькими банками и странами. Договор хранения, особенно положения о решениях иностранных судов и форс-мажоре, должен пройти независимую юридическую экспертизу до подписания.
Управляющие должны отбираться на открытом конкурсе, а результаты и расходы — регулярно публиковаться. Как минимум раз в год должны раскрываться названия управляющих, объём мандата, результат относительно индекса и выплаченные комиссии. Без таких данных, как в Казахстане, невозможно оценить, оправдывает ли внешнее управление себя.
Внутренняя команда также должна развиваться параллельно. В договоре должны быть чётко прописаны обязательства по обучению, стажировкам и обмену опытом. Казахстан при отборе отдаёт предпочтение при прочих равных управляющим, готовым открыть представительство в Международном финансовом центре Астаны, — Центральный банк мог бы рассмотреть аналогичный стимул с Ташкентским международным финансовым центром. Реальный успех внешнего мандата через несколько лет измеряется тем, сможет ли команда Центрального банка самостоятельно управлять таким портфелем.
Если начать небольшими и осторожными шагами на основе этих принципов — например, один-два мандата, жёсткие правила и открытая отчётность, — внешнее управление может укрепить потенциал Центрального банка в управлении резервами. В противном случае оно может создать угрозу для безопасности и ликвидности, которые являются основной задачей резервов. Ввести такие правила до подписания первого договора гораздо проще и дешевле, чем исправлять потом.
