Олтиндан тушган даромадлар суверен бойлик жамғармасига йўналтирилиши керакми?

Трамп бошлаган савдо уруши ва геосиёсий нотинчлик оқибатида АҚШ долларининг заифлашгани ҳамда глобал олтин нархларининг рекорд даражада кўтарилгани ҳақида аввалги мақоламизда ёзган эдик. Йирик олтин экспортчиси сифатида Ўзбекистон бу тенденциядан сезиларли фойда кўрди. Жорий йил августида Ўзбекистоннинг олтин экспорти 8,4 млрд долларга етиб, ўтган барча даврлар учун рекорд даражани қайд этди. Бу давр мобайнида олтин экспорти жами товарлар экспортининг қарийб ярмига етган.

Йил якунига қадар мўлжалланган олтин кўрсаткичлари янада ҳайратланарлироқ: 2025 йил охиригача Ўзбекистонда олтин қазиб олиш ҳажми 118 тоннага етиши кутилмоқда. Бу эса ҳозирги бозор котировкаларини ҳисобга олганда олтин экспорти иқтисодиётимизга 14 миллиард доллардан ортиқ даромад келтиришини англатади.

Бироқ бу рақамлар ортида мураккаб макроиқтисодий саволлар яширинган:

• Бу улкан даромадларни қандай бошқариш керак?
• Ушбу даромадлардан пайдо бўлган ортиқча ликвидлилик стерилизация қилинмаса, қандай иқтисодий хавф-хатарлар келиб чиқиши мумкин?
• Бунда давлат бойлик жамғармасининг роли қандай бўлиши керак?

Қуйида ушбу масалаларни таҳлил қиламиз.

Олтин даромадларининг инфляцион оқибатлари

Олтин котировкаларининг рекорд даражада қимматлашиши фонида (1 унция – $3800) Ўзбекистонга олтиндан келаётган фавқулодда юқори даромадлар макроиқтисодий барқарорликка, хусусан, инфляцияга қандай таъсир этиши тўғрисида турли қарашлар юзага чиқа бошлади.

Масалан, Марказий банк раиси яқинда бўлиб ўтган матбуот анжуманида олтин “автоматик стабилизатор” функциясига эга экани туфайли нефт каби товарларга қўлланадиган ортиқча даромадларни жамғариш механизми олтин учун тўлиқ мос келмаслиги мумкинлигини таъкидлади. Яъни олтин нархлари нефт нархларидан фарқли ўлароқ, глобал ноаниқлик даврида айнан иқтисодиётнинг бошқа тармоқлари қийналаётган пайтда кўтарилишга мойил. Бундай ҳолатда олтин экспортидан олинган ортиқча даромадлар табиий равишда барқарорлаштирувчи таъсир кўрсатади, деб тушунтирилади баёнотда.

Тўғри, глобал беқарорлик ёки иқтисодий турғунлик пайтида олтин “автоматик стабилизатор”, яъни автоматик барқарорлаштирувчи вазифасини ўташи ҳақидаги фикрлар асосли. Аммо ушбу контекстда мамлакатнинг ўзига хос иқтисодий ҳолати эътибордан четда қолдирилмаслиги лозим.

Ҳозир дунё маълум даражада иқтисодий ноаниқликларга юз тутгани туфайли олтин нархлари рекорд даражада ошаётган бўлса-да, ҳали глобал иқтисодиётда инқироз ёки турғунлик содир бўлаётгани йўқ. Бундан-да муҳимроғи, Ўзбекистон ҳозирда кучли иқтисодий ўсишни бошдан кечирмоқда – йилнинг биринчи ярмида 7,2 фоизга ўсган. Бундай юқори ўсиш – кучли ички талаб, экспорт ҳажмининг сезиларли даражада ошгани ва пул ўтказмалари ҳажмининг барқарор кўпайиб бораётгани билан изоҳланмоқда. Шунингдек, иқтисодиётда кенг маънодаги пул массаси (М2) ўтган йилнинг мос даврига нисбатан 29,6 фоизга ўсиб, 324,4 триллион сўмни ташкил этган. Бу айни пайтда мамлакатимиз иқтисодий “бум”, яъни юксалиш фазасида эканини ифодалайди.

Бундай муҳитда, яъни умумий талабнинг ошиши аллақачон инфляцион босим яратаётган пайтда олтин даромадларидан келаётган қўшимча ликвидлилик нархлар ўсишининг янада кучайишига ҳисса қўшади. Зотан қимматлаган олтиндан келадиган қўшимча даромадларни тўғридан тўғри ички иқтисодиётга киритиш, яъни уларни бюджетга йўналтириш бюджет харажатларини шиширади ва мавжуд инфляция босимини кучайтиради. Бу Марказий банкнинг инфляцияни жиловлаш бўйича саъй-ҳаракатлари таъсирини камайтиради ва инфляцион таргетлаш сиёсатини амалга оширишда қийинчилик туғдиради.

Бундан ташқари, келажакда олтин нархи пасайиб кетадиган бўлса, олтин нархлари ошиши эвазига шишиб кетган бюджет харажатларини қисқартириш сиёсий жиҳатдан қимматга тушиши мумкин. Яъни юқори давлат харажатлари орқали молиялаштириладиган давлат хизматлари ва ижтимоий лойиҳаларни тўсатдан қисқартиришни аҳолига тушунтириш қийин бўлади. Бу эса ташқи қарзнинг кенгайиши борасидаги хавотирларни кучайтиради.

Олтин экспортининг реал алмашув курсига таъсири

Ўзбекистон олтин экспорт қилиб, хорижий валюта (асосан АҚШ доллари) олади. Валютанинг бу оқими ички бозорда доллар таклифини оширади. Талаб ва таклифнинг асосий тамойилларига кўра, валюта таклифининг ошиши бошқа барча шароитлар тенг бўлганда, унинг нархи пасайишига (яъни долларнинг сўмга нисбатан қадрсизланишига) олиб келади. Шу ўринда, олтин экспортидан олинган даромадлар оқими реал самарали алмашув курсининг мустаҳкамланишига ҳисса қўшиши мумкинлигини алоҳида таъкидлаш лозим. Ушбу ҳолат Ўзбекистоннинг ресурсларга боғлиқ бўлмаган экспорт секторлари рақобатбардошлигига путур етказиши мумкин.

“Голланд касаллиги” ёки “ресурс қарғиши” деб аталадиган ҳодиса бор. Бунда бир сектордаги (масалан, товарлар) юқори даражада ўсиш валюта мустаҳкамланишига олиб келиб, бошқа секторларнинг халқаро бозорларда рақобатбардошлигини заифлаштиради.

Биздаги реал айирбошлаш курси 2018 йил январига нисбатан тахминан 16 фоизга ва Марказий банк базавий давр деб ҳисоблайдиган 2019 йил сентябрига нисбатан 10,6 фоизга мустаҳкамланган. Бу кетишда айирбошлаш курсига сезгир соҳаларда экспорт пасайиши ва келажакда қимматбаҳо металлар экспортига боғлиқликнинг янада ортиши келиб чиқиши мумкин.

Хомашё экспортига кучли боғлиқ бўлган мамлакатлар тажрибаси шуни кўрсатадики, қазилма бойликлар экспортидан келадиган кутилмаган юқори даромадлар қисқа муддатли фаровонликка олиб келса-да, узоқ муддатда, агар ортиқча ликвидлилик стерилизация қилинмаса, юқоридаги сабабларга кўра структуравий мувозанатсизлик ва иқтисодий заифликка сабаб бўлади.

Суверен бойлик жамғармаларининг макроиқтисодий барқарорликдаги роли

Суверен бойлик жамғармалари (СБЖ) табиий ресурслар экспортига таянадиган давлатлар учун экспорт даромадларидаги кутилмаган ўзгарувчанликни бошқариш ва узоқ муддатли иқтисодий барқарорликни таъминлаш учун муҳим восита бўлиб хизмат қилади.

Шу билан бирга, улар келажак авлодлар манфаати йўлида миллий активларни сақлаш ва бошқариш учун ташкил этилади ва кўпинча тўлов баланси профицитлари ёки нефт, газ ёки олтин ва мис каби табиий ресурслардан олинган даромадлар ҳисобидан молиялаштирилади. СБЖнинг асосий макроиқтисодий функциялари учта асосий мақсад атрофида айланади:

1. Фискал барқарорлаштириш

Олтин, нефт ёки бошқа хомашё нархлари тез суръатда ўсганда, улардан олинадиган юқори даромадларни юмшатиш механизми бўлмаса, ҳукуматлар проциклик фискал сиёсат юритиш хавфига дуч келади. Проциклик фискал сиёсат деганда иқтисодий юксалиш даврида харажатларни ошириш, иқтисодиёт пасайиш пайтида эса харажатларни қисқартириш тушунилади. Бу иқтисодий циклларни кучайтиради ва беқарорликка олиб келади.

Бундай ҳолларда СБЖ буфер вазифасини ўтайди. Юқори товар нархлари ва ортиқча даромадлар даврида маблағлар СБЖга йўналтирилади, бу эса ортиқча харажатлар меъёрдан ошиб кетишининг олдини олади. Аксинча, иқтисодий пасайиш пайтида ҳукуматлар бюджетни кутилмаган нарх ўзгаришларидан иҳоталаш ва фискал барқарорликни таъминлаш учун зарур давлат хизматларини молиялаштириш учун жамғармадан маблағ жалб қилишлари мумкин.

2. Инфляцияни бошқариш ва монетар сиёсатни қўллаб-қувватлаш

Хомашё экспорт қилувчи мамлакатларда марказий банклар учун муҳим муаммо – катта валюта оқимларидан келиб чиқадиган инфляция босимини бошқариш. Хомашё даромадлари маҳаллий валютага айлантирилиб, ички иқтисодиётга киритилганда, улар пул массаси ва умумий талабни оширади, бу эса потенциал равишда юқори инфляцияга олиб келади.

СБЖ бу муаммони стерилизация қилиш орқали ҳал этади. Кутилмаган валюта даромадларини фондга йўналтириш ва уларни чет элга инвестиция қилиш орқали СБЖ бу ортиқча ликвидлиликни ички иқтисодиётдан самарали равишда олиб ташлайди. Бу нархларга юқори босимни пасайтиради ва марказий банкнинг инфляцияни таргетлаш мақсадларига эришиш бўйича саъй-ҳаракатларини қўллаб-қувватлайди.

Бундай стерилизация механизмисиз Марказий банк иқтисодий ўсишни бўғиши мумкин бўлган қаттиқ монетар сиёсатини қўллашга мажбур бўлиши мумкин.

3. Реал алмашув курсини бошқариш ва “Голланд касаллиги”нинг олдини олиш

Хомашё экспортидан олинган катта валюта оқимлари реал алмашув курсининг сезиларли даражада мустаҳкамланишига олиб келиши мумкин. Кучлироқ миллий валюта импортни арзонлаштирса-да, у бир вақтнинг ўзида норесурс экспортни қимматлаштиради ва хориж бозорларида рақобатбардошлигини камайтиради. Бу ҳолат ишлаб чиқариш ва бошқа савдо қилинадиган секторлар заифлашуви туфайли иқтисодиётни битта товарга ҳаддан ташқари боғлиқ қилиб қўяди.

СБЖ товар даромадларининг бир қисмини чет элга инвестиция қилиш орқали бу хавфни юмшатади. Ушбу оффшор инвестициялар валютанинг маҳаллий валютага зудлик билан конвертациясини камайтиради, шу билан айирбошлаш курсига юқори босимни юмшатади ва норесурс секторлар рақобатбардошлигини сақлаб қолишга ёрдам беради.

Халқаро тажрибадан мисол келтирадиган бўлсак, Норвегиянинг 1,9 триллион АҚШ долларига тенг активларга эга Пенсия жамғармаси нефт ва газ секторидан олинган ортиқча даромадларини халқаро акциялар ва кўчмас мулк бозорларига инвестиция қилади. Ушбу оффшор инвестиция стратегияси нефт даромадларининг катта қисмини стерилизация қилади ва уларнинг ички иқтисодиётга кириб келишига йўл қўймайди. Акс ҳолда, бу миллий валютанинг сезиларли мустаҳкамланишига ва инфляция босимига олиб келиши мумкин эди. Ушбу механизм Норвегиянинг нефтга алоқадор бўлмаган тармоқлари рақобатбардошлигини сақлаб қолишда муҳим рол ўйнади.

Шуни ҳам қайд этиш лозимки, Норвегиядаги белгиланган фискал қоидага кўра, жамғарманинг кутилаётган реал даромадининг фақат 3-4 фоизинигина давлат бюджетида сарфлаш мумкин. Ушбу қоида ҳукумат харажатларини ўзгарувчан нефт даромадларидан самарали равишда ажратиб туради, проциклик фискал сиёсатнинг олдини олади.

Яна бир мисол сифатида йирик мис экспортчиси бўлган Чили давлатининг Иқтисодий ва ижтимоий барқарорлаштириш жамғармасини айтиш лозим. Ушбу суверен жамғарма Чилига циклга қарши фискал сиёсат юритишга имкон беради, иқтисодий юксалиш даврида маблағларни жамғариб, пасайиш пайтида харажатларни молиялаштиришга ёрдам беради. Натижада бу жамғарма иқтисодиётни мис нархларининг кескин ўзгарувчанлигидан иҳоталашда муҳим рол ўйнайди. Бу ўсиш-тушиш циклларининг олдини олиш орқали макроиқтисодий барқарорликни бевосита қўллаб-қувватлайди.

Ўзбекистон контексти: Тикланиш ва тараққиёт жамғармаси

Ўзбекистонда ҳозир Тикланиш ва тараққиёт жамғармаси (ТТЖ) суверен бойлик фонди сифатида фаолият юритади. У муҳим молиявий восита бўлишига қарамай, макроиқтисодий барқарорлаштириш жараёнида фаол эмас. Нега?

Норвегия ёки Чили СБЖларидан фарқли ўлароқ, ТТЖ асосан Ўзбекистон ичидаги йирик инвестиция лойиҳаларини молиялаштиришга қаратилган бўлиб, кўпроқ ички йўналишга эга. Ушбу ёндашув миллий ривожланишга ҳисса қўшса-да, хомашёдан олинган кутилмаган даромадларни ташқи стерилизация ва макроиқтисодий буферлашда фаол рол ўйнамайди. Шу билан бирга, у Норвегиядаги каби қаттиқ фискал қоида остида ишламайди, бу эса проциклик фискал сиёсатга олиб келиши мумкин. Натижада давлат харажатлари рекорд даражада ўсаётган олтин даромадларига қараб ошиб кетавериш эҳтимоли юзага келади.

Ўзбекистоннинг олтин даромадларини узоқ муддатли макроиқтисодий барқарорлик йўлида самарали ишлатиш учун ТТЖни стратегик қайта йўналтириш ёки янги, махсус СБЖни ташкил этиш зарур.

Юқорида мисол келтирилган халқаро илғор тажрибалардан ўрнак олган ҳолда, ТТЖ макроиқтисодий барқарорлаштириш мандатини биринчи ўринга қўйиши, қатъий фискал қоидаларни жорий этиши ва оффшор йўналтирилган инвестиция стратегияларини ишлаб чиқиши лозим. Шунингдек, жамғарманинг мустақиллиги, шаффофлиги ва ҳисобдорлигини таъминлаш учун ҳуқуқий ва институционал асосни мустаҳкамлаш зарур.

Аҳлиддин Маликов,
иқтисодчи