Markaziy bank zaxiralarining bir qismini xorijiy kompaniyalar boshqaruviga berish: foyda va xatarlar

Xorijiy boshqaruvchilar MBga quyidagilarni foyda oʻlaroq berishi mumkin:

•    Tajriba. MB AQSH obligatsiyalarini ilk bor 2024-yilda sotib olgan. Yirik tashqi boshqaruvchilarda esa oʻnlab yillik tajriba, tahlil va risk nazorati tizimlari bor.

•    Diversifikatsiya. Ular turli mamlakatlarning davlat obligatsiyalari va xalqaro moliya tashkilotlari qimmatli qogʻozlariga sarmoya kiritib, zaxiralarni koʻproq aktiv va valyutaga taqsimlashga yordam beradi.

•    Solishtirish imkoni. Tashqi va ichki portfel bir xil koʻrsatkich bilan oʻlchansa, MB oʻz jamoasi qanchalik samarali ishlayotganini aniq koʻra oladi.

•    Bilim almashinuvi. MB aynan shu maqsadni taʼkidladi. Boshqa markaziy banklar soʻrovida ham bu sabab daromadni oshirishdan muhimroq deb topilgan.

Boshqa mamlakatlar tajribasi ham shunga oʻxshash. Chili markaziy banki 2016-yilda ikki xalqaro kompaniyaga har biriga 500 mln dollarlik mandat bergan – bu zaxiralarga nisbatan kichik, asosan oʻrganish uchun qilingan qadam edi. Bizga eng yaqin misol esa Qozogʻiston – uning uzoq yillik tajribasiga quyida alohida toʻxtalamiz.

Makroiqtisodiy taʼsiri qanday boʻladi?

Zaxiralar oddiy investitsiya puli emas. Ular inqiroz paytida importni toʻlash, tashqi qarzni qoplash va soʻm kursini barqarorlashtirish uchun saqlanadi. Shuning uchun har qanday oʻzgarish uchta jihat boʻyicha baholanishi kerak.

Xavfsizlik. Tashqi boshqaruvda zaxiralar qoʻshimcha tomonlarga bogʻlanadi: boshqaruvchi kompaniya, qimmatli qogʻozlarni saqlovchi bank (kastodian) va ular joylashgan davlat. 2022-yilda Rossiya markaziy bankining qariyb 300 mlrd dollarlik aktivlari muzlatilgani zaxiralar qayerda saqlanishining oʻzi ham xatar ekanini koʻrsatdi. Oʻzbekistonga bunday tahdid yoʻq, ammo saboq aniq: zaxiralar bitta kompaniya, bank yoki davlatga bogʻlanib qolmasligi kerak. Buning yechimi bor – aktivlar MB nomida, boshqaruvchidan mustaqil bankda saqlanadi, boshqaruvchi esa faqat ular bilan savdo qilish huquqiga ega boʻladi.

Likvidlik, yaʼni zaxiralarni tezda naqd pulga aylantira olish. Aynan shu masala Oʻzbekiston uchun eng muhimi. Tashqi boshqaruvchilar asosan obligatsiyalar bilan ishlaydi, shuning uchun ular oltin emas, 6,6 mlrd dollarlik valyuta qismini boshqaradi. Lekin MB bu pulni har kuni ishlatadi. Bank mahalliy ishlab chiqaruvchilardan oltin sotib olganda iqtisodiyotga soʻm chiqaradi va inflyatsiyani oshirmaslik uchun shu miqdorda valyuta sotib, ortiqcha soʻmni qaytarib oladi (bu jarayon sterilizatsiya deyiladi). Tashqi boshqaruvchiga berilgan har bir dollar bu operatsiyalar uchun darhol qoʻl ostida boʻlmasligi mumkin.

Daromad. Koʻpchilik tashqi boshqaruvni daromadni oshirish yoʻli deb biladi. Ammo raqamlar unchalik ham yuqori emas. Masalan, 1–2 mlrd dollarlik mandat komissiyadan keyin yiliga 0,25–0,5 foiz koʻproq daromad keltirsa, bu yiliga 2,5–10 mln dollar degani. Bu foydali, ammo zaxiralarning oʻzi faqat oltin narxi tufayli birgina avgust oyida 8,8 mlrd dollarga oshgan. Demak, Oʻzbekiston uchun tashqi boshqaruvning asosiy qiymati daromadda emas, tajriba va diversifikatsiyada.

Monetar siyosat va kurs barqarorligi. Tashqi boshqaruvning oʻzi asosiy stavka yoki valyuta siyosatini oʻzgartirmaydi – bu qarorlar MBda qoladi. Xatar esa bilvosita: agar mandatga berilgan valyuta keyinchalik kursni qoʻllab-quvvatlash yoki tashqi toʻlovlar uchun kerak boʻlib qolsa, MB bu aktivlarni bozor notinch paytida, ehtimol zarar bilan sotishga majbur boʻladi. Shuning uchun avval bankka qancha valyuta doimo qoʻl ostida boʻlishi kerakligi aniqlanishi, faqat undan ortiqcha qismi tashqi boshqaruvga berilishi lozim.

Xatarlar va tanlovlar

Tashqi boshqaruvning asosiy xatarlari quyidagilar:

•    Investitsiya zarari. Obligatsiyalar ham qadrsizlanishi mumkin: 2022-yilda foiz stavkalari oshganda hatto eng xavfsiz hisoblangan AQSH obligatsiyalar bozori ham qariyb 13 foizga pasaygan.

•    Komissiyalar. Tashqi boshqaruvning qulayligi bepul emas. Aktivlarni boshqaruvchi kompaniyalarga toʻlanadigan komissiya sof daromadni kamaytiradi. Komissiya odatda boshqaruvga berilgan aktivlar hajmiga bogʻliq boʻladi: masalan $1 mlrd uchun 0,10%, $5 mlrd uchun esa 0,08% komissiya boʻlishi mumkin, yaʼni aktiv hajmi oshgani sari komissiya foizi pasayishi mumkin. Shuning uchun kichik mandatlarda bu nisbatan qimmatroq chiqim demakdir.

•    Manfaatlar toʻqnashuvi. Boshqaruvchining maqsadi (koʻproq komissiya, yuqori natija koʻrsatish) MBning “avval xavfsizlik” tamoyiliga toʻliq mos kelmasligi mumkin.

•    Saqlash va geosiyosiy xatar. Aktivlar bitta bank yoki davlatda toʻplanib qolsa, ular ustidan nazorat qiyinlashadi.

•    Likvidlik – pulni qanchalik tez qaytarish mumkin? Inqiroz sharoitida daromadlilikdan koʻra mablagʻga tez erishish imkoniyati muhimroq boʻlishi mumkin. Agar shartnomada mablagʻni qisqa muddatda va katta jarimasiz qaytarib olish huquqi aniq belgilanmagan boʻlsa, favqulodda vaziyatda tashqi boshqaruv markaziy bank uchun muammoga aylanishi mumkin.

Qozogʻiston Milliy banki tajribasi

Qoʻshni Qozogʻistonning holati bizga eng yaqini: avgust oxirida Qozogʻiston Milliy banki zaxiralarining qariyb 79 foizi (70,6 mlrd dollardan 55,8 mlrd dollari) oltin edi. Shunga qaramay, bank zaxiralarning bir qismini xorijiy boshqaruvchilarga berib keladi va bu ishni aniq qoidalar bilan tartibga solgan.

2020-yildan amal qilayotgan (2026-yil iyunda yangilangan) qoidalarga koʻra, tashqi boshqaruvga oltin-valyuta aktivlarining koʻpi bilan 30 foizi, bitta boshqaruvchiga esa 5 foizdan koʻp boʻlmagan qismi beriladi. Boshqaruvchilar tajribasi va boshqaruvidagi aktivlar hajmiga qarab tanlov asosida saralanadi. Aktivlar kastodian banklarda Milliy bank nomidagi hisoblarda saqlanadi va har kuni nazorat qilinadi, bank esa mablagʻni istalgan vaqtda qaytarib olishi yoki shartnomani muddatidan oldin bekor qilishi mumkin. Likvidlik uchun alohida tartib bor: Milliy bankning 2024-yilgi hisobotiga koʻra, likvidlik portfelidagi mablagʻ bank majburiyatlaridan 1 mlrd dollardan ortiq boʻlsa, ortiqcha qismi har chorakda investitsiya va strategik portfellarga oʻtkaziladi (2024-yilda qariyb 6,7 mlrd dollar).

Biroq ikki jihat eʼtiborga loyiq. Birinchidan, 30 foizlik chegara oltin bilan birga umumiy zaxiraga nisbatan belgilangan: Qozogʻistonda bu qariyb 21 mlrd dollar – bankning barcha valyuta aktivlaridan (14,8 mlrd dollar) ham koʻp, shuning uchun likvidlikni bu chegara emas, yuqoridagi qoida himoya qiladi. Ikkinchidan, natijani tashqaridan baholash qiyin: bankning yillik hisobotida portfellar daromadi eʼlon qilinadi, ammo tashqi boshqaruvdagi ulush, boshqaruvchilarning natijasi va ularga toʻlanadigan haq koʻrsatilmaydi.

Xullas, Qozogʻiston tajribasi tashqi boshqaruvni qatʼiy qoidalar bilan yoʻlga qoʻyish mumkinligini koʻrsatadi. Ammo u qanchalik oʻzini oqlagani ochiq emas, oltinga boy balansda esa chegaralarni umumiy zaxiraga emas, ortiqcha valyutaga nisbatan belgilash toʻgʻriroq.

Xulosa oʻrnida

Xorijiy kompaniyalarga zaxiralarning bir qismini berish oʻz-oʻzidan yaxshi ham, yomon ham emas. Oʻzbekiston sharoitida uning asosiy foydasi yuqori daromad emas, balki tajriba, diversifikatsiya va boshqaruv sifatidir. Asosiy xatar esa likvidlik bilan bogʻliq: zaxiralarning 90 foizi oltin boʻlgan paytda valyuta qismi kichik va MB undan har kuni foydalanadi. Qozogʻiston tajribasi esa asosiy eʼtibor boshqaruvchini tanlashdan koʻra uning atrofidagi qoidalarga – chegaralar, saqlash tartibi va hisobotga qaratilishi kerakligini koʻrsatadi. Demak, asosiy savol – “berish yoki bermaslik” emas, balki “qanday shartlar bilan berish”.

Qaror qabul qilishdan oldin MB toʻrtta savolga aniq javob berishi kerak: qancha valyuta doimo qoʻl ostida boʻlishi lozim; tashqi mandatlar qaysi manbadan – mavjud valyutadanmi yoki oltin ulushini kamaytirish hisobigami – moliyalashtiriladi; asosiy maqsad nima; zaxiralarning xavfsizligi va shaffofligi qanday kafolatlanadi. Yuqoridagi tahlil va qoʻshni mamlakat saboqlari bu savollarga javobni oltita tamoyilga jamlash imkonini beradi:

Zaxiralarni boʻlish tuzilmasi: faqat punktir chiziqli qismni tashqi boshqaruvga berish tavsiya etiladi.

1.   Faqat ortiqcha mablagʻlarnigina tashqi boshqaruvga berish. Mandatni MBning kundalik operatsiyalari (oltin xaridini sterilizatsiya qilish, kursni silliqlash, tashqi toʻlovlar) uchun zarur boʻlgan valyutadan ortiq qismi hisobiga moliyalashtirish maqsadga muvofiq. Bu qism Qozogʻistondagidek aniq qoida bilan belgilanishi, mandat chegaralari esa umumiy zaxiraga emas, aynan shu ortiqcha valyutaga nisbatan oʻrnatilishi kerak. Agar ortiqcha valyuta yetarli boʻlmasa, mandatni oltin ulushini bosqichma-bosqich kamaytirish hisobiga shakllantirish alohida va ochiq asoslangan qaror boʻlishi lozim.

2.   Maqsad – daromad emas, tajriba va diversifikatsiya. Natijani oldindan belgilangan solishtirish indeksi (benchmark) bilan, xatarni hisobga olgan holda baholash kerak: savol “qancha topdi?” emas, “qanday xatar evaziga va indeksga nisbatan qancha topdi?” boʻlishi lozim. Muvaffaqiyat esa avvalo MB jamoasi oʻzlashtirgan bilim va zaxiralar qanchalik diversifikatsiya qilingani bilan oʻlchanadi.

3.   Qatʼiy chegaralar boʻlishi kerak: faqat yuqori reytingli, tez sotiladigan, zarar va muddatlari limitlangan, mablagʻni qisqa muddatda va jarimasiz qaytarib olish huquqi boʻlgan holatlar maqbul. Bitta boshqaruvchiga beriladigan ulush ham umumiy zaxiraga emas, valyuta qismiga nisbatan cheklanishi lozim.

4.    Aktivlar MB nomida, mustaqil bankda saqlanishi va vaqt oʻtishi bilan bir nechta bank hamda davlat oʻrtasida taqsimlanishi. Saqlash shartnomasi, ayniqsa xorijiy sud qarorlari va fors-major holatlariga oid bandlar, imzolanishdan oldin mustaqil huquqiy ekspertizadan oʻtkazilishi kerak.

5.   Boshqaruvchilar ochiq tanlovda tanlanishi, natijalar va xarajatlar haqida hisobot muntazam eʼlon qilinishi. Hech boʻlmaganda yiliga bir marta boshqaruvchilar nomi, mandat hajmi, indeksga nisbatan natija va toʻlangan komissiyalar oshkor qilinishi kerak. Bunday maʼlumot boʻlmasa, Qozogʻistondagi kabi tashqi boshqaruv oʻzini oqlayaptimi yoki yoʻqmi, baholab boʻlmaydi.

6.   Ichki jamoa ham parallel rivojlanishi. Shartnomada oʻqitish, stajirovka va tajriba almashish majburiyatlari aniq belgilab qoʻyilishi kerak. Qozogʻiston tanlovda Astana xalqaro moliya markazida vakolatxona ochishga tayyor boshqaruvchilarga teng sharoitda ustunlik beradi – MB ham Toshkent xalqaro moliya markazi bilan bogʻliq shunday ragʻbatni koʻrib chiqishi mumkin. Tashqi mandatning haqiqiy muvaffaqiyati esa bir necha yildan soʻng MB jamoasi shunday portfelni mustaqil boshqara olishi bilan oʻlchanadi.

Bu tamoyillar asosida kichik va ehtiyotkor qadamlar bilan, masalan, bir-ikki mandat, qatʼiy qoidalar va ochiq hisobot bilan boshlansa, tashqi boshqaruv MBning zaxiralarni boshqarish salohiyatini mustahkamlashi mumkin. Aks holda u zaxiralarning asosiy vazifasi boʻlgan xavfsizlik va likvidlikka xavf tugʻdirishi mumkin. Bunday qoidalarni birinchi shartnoma imzolanmasdan oldin joriy etish keyin tuzatishdan koʻra ancha osonroq va arzonroq boʻladi.

Ahliddin Malikov, iqtisodchi