Markaziy bank zaxiralarining bir qismini xorijiy kompaniyalar boşqaruviga beriş: foyda va xatarlar
|17:05 / 01.10.20269 68814 min
Markaziy bank yaqinda oltin-valyuta zaxiralarining bir qismini xalqaro aktiv boşqaruvçilarga beriş imkoniyati körib çiqilayotganini maʼlum qildi. Bu qadam Özbekistonga nima beradi, zaxiralarning xavfsizligi va likvidligiga qanday taʼsir qiladi va qanday şaroitda özini oqlaydi? Bu borada Kun.uz kolumnisti Ahliddin Malikov fikr yuritadi.
Sunʼiy intellekt çizgan suratSunʼiy intellekt çizgan surat
Özbekistonning oltin-valyuta zaxiralari 2026-yil 1-sentabr holatiga köra 72,1 mlrd dollarga yetdi. Bu mamlakat importini bir yildan ortiq muddatga qoplaydi. 18-sentabr kuni Toşkentda ötgan Davlat aktivlarini boşqariş böyiça xalqaro forumda Markaziy bank (MB) raisi bank zaxiralarni aktivlar turi, valyuta va kontragentlar böyiça diversifikatsiya qilişni davom ettirişini aytdi. Uning sözlariga köra, diversifikatsiya yönalişlardan biri – aktivlarning bir qismini taşqi boşqaruvga berişdir. Markaziy bank bunday amaliyotning ustuvorliklarini aniq tartibda belgilagan: avval xavfsizlik, keyin likvidlik, söngra daromadlilik. Ammo taşqi boşqaruv hajmi, qaysi aktivlarga taalluqli bölişi va qaysi kompaniyalar jalb qilinişi hali eʼlon qilinmagan.
Şundan kelib çiqsak, muhim savol tuğiladi: MB valyuta zaxiralarining bir qismini xorijiy aktiv boşqaruvçi kompaniyalarga işonib topşirişi kerakmi? Bu savol uçta masalani qamrab oladi:
• Zaxiralarning taşqi boşqaruvi MBga qanday afzalliklar berişi mumkin?
• Bu zaxiralarning xavfsizligi, likvidligi va monetar siyosatga qanday taʼsir qiladi?
• Qanday xatarlar bor va qaysi şaroitda foyda xatardan ustun keladi?
Quyida uşbu masalalarni tahlil qilamiz.
Nega taşqi boşqaruv haqida gap ketmoqda?
Avvalo zaxiralar nimadan iboratligiga eʼtibor qaratiş lozim. 1-sentabr holatiga 72,1 mlrd dollarlik zaxiraning 64,9 mlrd dollari, yaʼni qariyb 90 foizi – oltin. Valyuta aktivlari esa atigi 6,6 mlrd dollar, bu 2013-yildan beri eng past körsatkiç. Ularning 1,8 mlrd dollari qimmatli qoğozlarda.
Özbekiston xalqaro zaxiralari tarkibi, mlrd dollar. Manba: Markaziy bank maʼlumotlari.
Oltin uluşi 2020-yildagi 58 foizdan 90 foizga kötarildi. Bu oltin narxining keskin ösişi va MBning oltin sotib olişi natijasidir. Şu bois MB zaxiralarni diversifikatsiya qiliş, yaʼni bir aktivga boğliqlikni kamaytiriş haqida gapirmoqda.
Xalqaro amaliyotda markaziy banklarning aksariyati zaxiralarining bir qismini taşqi boşqaruvçilarga beradi. Jahon bankining
Mavzuga oid
Central Bank Reserve Management Practices: Insights into Public Asset Management
hisobotiga köra, sörovda qatnaşgan markaziy banklarning 75 foizi kamida bitta taşqi boşqaruvçidan foydalanadi. Şu bilan birga, taşqi boşqaruvga beriladigan zaxiralar uluşi odatda kiçik: sörovnomada qatnaşgan
taşqi boşqaruvçilardan foydalanuvçi
markaziy banklarning
37 foizi
zaxiralarning 5 foizidan kamini ularga beradi.
Xorijiy boşqaruvçilar MBga quyidagilarni foyda ölaroq berişi mumkin:
• Tajriba. MB AQŞ obligatsiyalarini ilk bor 2024-yilda sotib olgan. Yirik taşqi boşqaruvçilarda esa önlab yillik tajriba, tahlil va risk nazorati tizimlari bor.
• Diversifikatsiya. Ular turli mamlakatlarning davlat obligatsiyalari va xalqaro moliya taşkilotlari qimmatli qoğozlariga sarmoya kiritib, zaxiralarni köproq aktiv va valyutaga taqsimlaşga yordam beradi.
• Soliştiriş imkoni. Taşqi va içki portfel bir xil körsatkiç bilan ölçansa, MB öz jamoasi qançalik samarali işlayotganini aniq köra oladi.
• Bilim almaşinuvi. MB aynan şu maqsadni taʼkidladi. Boşqa markaziy banklar sörovida ham bu sabab daromadni oşirişdan muhimroq deb topilgan.
Boşqa mamlakatlar tajribasi ham şunga öxşaş. Çili markaziy banki 2016-yilda ikki xalqaro kompaniyaga har biriga 500 mln dollarlik mandat bergan – bu zaxiralarga nisbatan kiçik, asosan örganiş uçun qilingan qadam edi. Bizga eng yaqin misol esa Qozoğiston – uning uzoq yillik tajribasiga quyida alohida töxtalamiz.
Makroiqtisodiy taʼsiri qanday böladi?
Zaxiralar oddiy investitsiya puli emas. Ular inqiroz paytida importni tölaş, taşqi qarzni qoplaş va söm kursini barqarorlaştiriş uçun saqlanadi. Şuning uçun har qanday özgariş uçta jihat böyiça baholanişi kerak.
Xavfsizlik. Taşqi boşqaruvda zaxiralar qöşimça tomonlarga boğlanadi: boşqaruvçi kompaniya, qimmatli qoğozlarni saqlovçi bank (kastodian) va ular joylaşgan davlat. 2022-yilda Rossiya markaziy bankining qariyb 300 mlrd dollarlik aktivlari muzlatilgani zaxiralar qayerda saqlanişining özi ham xatar ekanini körsatdi. Özbekistonga bunday tahdid yöq, ammo saboq aniq: zaxiralar bitta kompaniya, bank yoki davlatga boğlanib qolmasligi kerak. Buning yeçimi bor – aktivlar MB nomida, boşqaruvçidan mustaqil bankda saqlanadi, boşqaruvçi esa faqat ular bilan savdo qiliş huquqiga ega böladi.
Likvidlik, yaʼni zaxiralarni tezda naqd pulga aylantira oliş. Aynan şu masala Özbekiston uçun eng muhimi. Taşqi boşqaruvçilar asosan obligatsiyalar bilan işlaydi, şuning uçun ular oltin emas, 6,6 mlrd dollarlik valyuta qismini boşqaradi. Lekin MB bu pulni har kuni işlatadi. Bank mahalliy işlab çiqaruvçilardan oltin sotib olganda iqtisodiyotga söm çiqaradi va inflyatsiyani oşirmaslik uçun şu miqdorda valyuta sotib, ortiqça sömni qaytarib oladi (bu jarayon sterilizatsiya deyiladi). Taşqi boşqaruvçiga berilgan har bir dollar bu operatsiyalar uçun darhol qöl ostida bölmasligi mumkin.
Daromad. Köpçilik taşqi boşqaruvni daromadni oşiriş yöli deb biladi. Ammo raqamlar unçalik ham yuqori emas. Masalan, 1–2 mlrd dollarlik mandat komissiyadan keyin yiliga 0,25–0,5 foiz köproq daromad keltirsa, bu yiliga 2,5–10 mln dollar degani. Bu foydali, ammo zaxiralarning özi faqat oltin narxi tufayli birgina avgust oyida 8,8 mlrd dollarga oşgan. Demak, Özbekiston uçun taşqi boşqaruvning asosiy qiymati daromadda emas, tajriba va diversifikatsiyada.
Monetar siyosat va kurs barqarorligi. Taşqi boşqaruvning özi asosiy stavka yoki valyuta siyosatini özgartirmaydi – bu qarorlar MBda qoladi. Xatar esa bilvosita: agar mandatga berilgan valyuta keyinçalik kursni qöllab-quvvatlaş yoki taşqi tölovlar uçun kerak bölib qolsa, MB bu aktivlarni bozor notinç paytida, ehtimol zarar bilan sotişga majbur böladi. Şuning uçun avval bankka qança valyuta doimo qöl ostida bölişi kerakligi aniqlanişi, faqat undan ortiqça qismi taşqi boşqaruvga berilişi lozim.
Xatarlar va tanlovlar
Taşqi boşqaruvning asosiy xatarlari quyidagilar:
• Investitsiya zarari. Obligatsiyalar ham qadrsizlanişi mumkin: 2022-yilda foiz stavkalari oşganda hatto eng xavfsiz hisoblangan AQŞ obligatsiyalar bozori ham qariyb 13 foizga pasaygan.
• Komissiyalar. Taşqi boşqaruvning qulayligi bepul emas. Aktivlarni boşqaruvçi kompaniyalarga tölanadigan komissiya sof daromadni kamaytiradi. Komissiya odatda boşqaruvga berilgan aktivlar hajmiga boğliq böladi: masalan $1 mlrd uçun 0,10%, $5 mlrd uçun esa 0,08% komissiya bölişi mumkin, yaʼni aktiv hajmi oşgani sari komissiya foizi pasayişi mumkin. Şuning uçun kiçik mandatlarda bu nisbatan qimmatroq çiqim demakdir.
• Manfaatlar töqnaşuvi. Boşqaruvçining maqsadi (köproq komissiya, yuqori natija körsatiş) MBning “avval xavfsizlik” tamoyiliga töliq mos kelmasligi mumkin.
• Saqlaş va geosiyosiy xatar. Aktivlar bitta bank yoki davlatda töplanib qolsa, ular ustidan nazorat qiyinlaşadi.
• Likvidlik – pulni qançalik tez qaytariş mumkin? Inqiroz şaroitida daromadlilikdan köra mablağga tez erişiş imkoniyati muhimroq bölişi mumkin. Agar şartnomada mablağni qisqa muddatda va katta jarimasiz qaytarib oliş huquqi aniq belgilanmagan bölsa, favqulodda vaziyatda taşqi boşqaruv markaziy bank uçun muammoga aylanişi mumkin.
Qozoğiston Milliy banki tajribasi
Qöşni Qozoğistonning holati bizga eng yaqini: avgust oxirida Qozoğiston Milliy banki zaxiralarining qariyb 79 foizi (70,6 mlrd dollardan 55,8 mlrd dollari) oltin edi. Şunga qaramay, bank zaxiralarning bir qismini xorijiy boşqaruvçilarga berib keladi va bu işni aniq qoidalar bilan tartibga solgan.
2020-yildan amal qilayotgan (2026-yil iyunda yangilangan) qoidalarga köra, taşqi boşqaruvga oltin-valyuta aktivlarining köpi bilan 30 foizi, bitta boşqaruvçiga esa 5 foizdan köp bölmagan qismi beriladi. Boşqaruvçilar tajribasi va boşqaruvidagi aktivlar hajmiga qarab tanlov asosida saralanadi. Aktivlar kastodian banklarda Milliy bank nomidagi hisoblarda saqlanadi va har kuni nazorat qilinadi, bank esa mablağni istalgan vaqtda qaytarib olişi yoki şartnomani muddatidan oldin bekor qilişi mumkin. Likvidlik uçun alohida tartib bor: Milliy bankning 2024-yilgi hisobotiga köra, likvidlik portfelidagi mablağ bank majburiyatlaridan 1 mlrd dollardan ortiq bölsa, ortiqça qismi har çorakda investitsiya va strategik portfellarga ötkaziladi (2024-yilda qariyb 6,7 mlrd dollar).
Biroq ikki jihat eʼtiborga loyiq. Birinçidan, 30 foizlik çegara oltin bilan birga umumiy zaxiraga nisbatan belgilangan: Qozoğistonda bu qariyb 21 mlrd dollar – bankning barça valyuta aktivlaridan (14,8 mlrd dollar) ham köp, şuning uçun likvidlikni bu çegara emas, yuqoridagi qoida himoya qiladi. Ikkinçidan, natijani taşqaridan baholaş qiyin: bankning yillik hisobotida portfellar daromadi eʼlon qilinadi, ammo taşqi boşqaruvdagi uluş, boşqaruvçilarning natijasi va ularga tölanadigan haq körsatilmaydi.
Xullas, Qozoğiston tajribasi taşqi boşqaruvni qatʼiy qoidalar bilan yölga qöyiş mumkinligini körsatadi. Ammo u qançalik özini oqlagani oçiq emas, oltinga boy balansda esa çegaralarni umumiy zaxiraga emas, ortiqça valyutaga nisbatan belgilaş töğriroq.
Xulosa örnida
Xorijiy kompaniyalarga zaxiralarning bir qismini beriş öz-özidan yaxşi ham, yomon ham emas. Özbekiston şaroitida uning asosiy foydasi yuqori daromad emas, balki tajriba, diversifikatsiya va boşqaruv sifatidir. Asosiy xatar esa likvidlik bilan boğliq: zaxiralarning 90 foizi oltin bölgan paytda valyuta qismi kiçik va MB undan har kuni foydalanadi. Qozoğiston tajribasi esa asosiy eʼtibor boşqaruvçini tanlaşdan köra uning atrofidagi qoidalarga – çegaralar, saqlaş tartibi va hisobotga qaratilişi kerakligini körsatadi. Demak, asosiy savol – “beriş yoki bermaslik” emas, balki “qanday şartlar bilan beriş”.
Qaror qabul qilişdan oldin MB törtta savolga aniq javob berişi kerak: qança valyuta doimo qöl ostida bölişi lozim; taşqi mandatlar qaysi manbadan – mavjud valyutadanmi yoki oltin uluşini kamaytiriş hisobigami – moliyalaştiriladi; asosiy maqsad nima; zaxiralarning xavfsizligi va şaffofligi qanday kafolatlanadi. Yuqoridagi tahlil va qöşni mamlakat saboqlari bu savollarga javobni oltita tamoyilga jamlaş imkonini beradi:
Zaxiralarni böliş tuzilmasi: faqat punktir çiziqli qismni taşqi boşqaruvga beriş tavsiya etiladi.
1. Faqat ortiqça mablağlarnigina taşqi boşqaruvga beriş. Mandatni MBning kundalik operatsiyalari (oltin xaridini sterilizatsiya qiliş, kursni silliqlaş, taşqi tölovlar) uçun zarur bölgan valyutadan ortiq qismi hisobiga moliyalaştiriş maqsadga muvofiq. Bu qism Qozoğistondagidek aniq qoida bilan belgilanişi, mandat çegaralari esa umumiy zaxiraga emas, aynan şu ortiqça valyutaga nisbatan örnatilişi kerak. Agar ortiqça valyuta yetarli bölmasa, mandatni oltin uluşini bosqiçma-bosqiç kamaytiriş hisobiga şakllantiriş alohida va oçiq asoslangan qaror bölişi lozim.
2. Maqsad – daromad emas, tajriba va diversifikatsiya. Natijani oldindan belgilangan soliştiriş indeksi (bençmark) bilan, xatarni hisobga olgan holda baholaş kerak: savol “qança topdi?” emas, “qanday xatar evaziga va indeksga nisbatan qança topdi?” bölişi lozim. Muvaffaqiyat esa avvalo MB jamoasi özlaştirgan bilim va zaxiralar qançalik diversifikatsiya qilingani bilan ölçanadi.
3. Qatʼiy çegaralar bölişi kerak: faqat yuqori reytingli, tez sotiladigan, zarar va muddatlari limitlangan, mablağni qisqa muddatda va jarimasiz qaytarib oliş huquqi bölgan holatlar maqbul. Bitta boşqaruvçiga beriladigan uluş ham umumiy zaxiraga emas, valyuta qismiga nisbatan çeklanişi lozim.
4. Aktivlar MB nomida, mustaqil bankda saqlanişi va vaqt ötişi bilan bir neçta bank hamda davlat örtasida taqsimlanişi. Saqlaş şartnomasi, ayniqsa xorijiy sud qarorlari va fors-major holatlariga oid bandlar, imzolanişdan oldin mustaqil huquqiy ekspertizadan ötkazilişi kerak.
5. Boşqaruvçilar oçiq tanlovda tanlanişi, natijalar va xarajatlar haqida hisobot muntazam eʼlon qilinişi. Heç bölmaganda yiliga bir marta boşqaruvçilar nomi, mandat hajmi, indeksga nisbatan natija va tölangan komissiyalar oşkor qilinişi kerak. Bunday maʼlumot bölmasa, Qozoğistondagi kabi taşqi boşqaruv özini oqlayaptimi yoki yöqmi, baholab bölmaydi.
6. Içki jamoa ham parallel rivojlanişi. Şartnomada öqitiş, stajirovka va tajriba almaşiş majburiyatlari aniq belgilab qöyilişi kerak. Qozoğiston tanlovda Astana xalqaro moliya markazida vakolatxona oçişga tayyor boşqaruvçilarga teng şaroitda ustunlik beradi – MB ham Toşkent xalqaro moliya markazi bilan boğliq şunday rağbatni körib çiqişi mumkin. Taşqi mandatning haqiqiy muvaffaqiyati esa bir neça yildan söng MB jamoasi şunday portfelni mustaqil boşqara olişi bilan ölçanadi.
Bu tamoyillar asosida kiçik va ehtiyotkor qadamlar bilan, masalan, bir-ikki mandat, qatʼiy qoidalar va oçiq hisobot bilan boşlansa, taşqi boşqaruv MBning zaxiralarni boşqariş salohiyatini mustahkamlaşi mumkin. Aks holda u zaxiralarning asosiy vazifasi bölgan xavfsizlik va likvidlikka xavf tuğdirişi mumkin. Bunday qoidalarni birinçi şartnoma imzolanmasdan oldin joriy etiş keyin tuzatişdan köra ança osonroq va arzonroq böladi.
