Марказий банк захираларининг бир қисмини хорижий компаниялар бошқарувига бериш: фойда ва хатарлар
|17:0598314 мин
Марказий банк яқинда олтин-валюта захираларининг бир қисмини халқаро актив бошқарувчиларга бериш имконияти кўриб чиқилаётганини маълум қилди. Бу қадам Ўзбекистонга нима беради, захираларнинг хавфсизлиги ва ликвидлигига қандай таъсир қилади ва қандай шароитда ўзини оқлайди? Бу борада Kun.uz колумнисти Аҳлиддин Маликов фикр юритади.
Ўзбекистоннинг олтин-валюта захиралари 2026 йил 1 сентябр ҳолатига кўра 72,1 млрд долларга етди. Бу мамлакат импортини бир йилдан ортиқ муддатга қоплайди. 18 сентябр куни Тошкентда ўтган Давлат активларини бошқариш бўйича халқаро форумда Марказий банк (МБ) раиси банк захираларни активлар тури, валюта ва контрагентлар бўйича диверсификация қилишни давом эттиришини айтди. Унинг сўзларига кўра, диверсификация йўналишлардан бири – активларнинг бир қисмини ташқи бошқарувга беришдир. Марказий банк бундай амалиётнинг устуворликларини аниқ тартибда белгилаган: аввал хавфсизлик, кейин ликвидлик, сўнгра даромадлилик. Аммо ташқи бошқарув ҳажми, қайси активларга тааллуқли бўлиши ва қайси компаниялар жалб қилиниши ҳали эълон қилинмаган.
Шундан келиб чиқсак, муҳим савол туғилади: МБ валюта захираларининг бир қисмини хорижий актив бошқарувчи компанияларга ишониб топшириши керакми? Бу савол учта масалани қамраб олади:
• Захираларнинг ташқи бошқаруви МБга қандай афзалликлар бериши мумкин?
• Бу захираларнинг хавфсизлиги, ликвидлиги ва монетар сиёсатга қандай таъсир қилади?
• Қандай хатарлар бор ва қайси шароитда фойда хатардан устун келади?
Қуйида ушбу масалаларни таҳлил қиламиз.
Нега ташқи бошқарув ҳақида гап кетмоқда?
Аввало захиралар нимадан иборатлигига эътибор қаратиш лозим. 1 сентябр ҳолатига 72,1 млрд долларлик захиранинг 64,9 млрд доллари, яъни қарийб 90 фоизи – олтин. Валюта активлари эса атиги 6,6 млрд доллар, бу 2013 йилдан бери энг паст кўрсаткич. Уларнинг 1,8 млрд доллари қимматли қоғозларда.
Ўзбекистон халқаро захиралари таркиби, млрд доллар. Манба: Марказий банк маълумотлари.
Олтин улуши 2020 йилдаги 58 фоиздан 90 фоизга кўтарилди. Бу олтин нархининг кескин ўсиши ва МБнинг олтин сотиб олиши натижасидир. Шу боис МБ захираларни диверсификация қилиш, яъни бир активга боғлиқликни камайтириш ҳақида гапирмоқда.
Халқаро амалиётда марказий банкларнинг аксарияти захираларининг бир қисмини ташқи бошқарувчиларга беради. Жаҳон банкининг Central Bank Reserve Management Practices: Insights into Public Asset Management ҳисоботига кўра, сўровда қатнашган марказий банкларнинг 75 фоизи камида битта ташқи бошқарувчидан фойдаланади. Шу билан бирга, ташқи бошқарувга бериладиган захиралар улуши одатда кичик: сўровномада қатнашган
• Тажриба. МБ АҚШ облигацияларини илк бор 2024 йилда сотиб олган. Йирик ташқи бошқарувчиларда эса ўнлаб йиллик тажриба, таҳлил ва риск назорати тизимлари бор.
• Диверсификация. Улар турли мамлакатларнинг давлат облигациялари ва халқаро молия ташкилотлари қимматли қоғозларига сармоя киритиб, захираларни кўпроқ актив ва валютага тақсимлашга ёрдам беради.
• Солиштириш имкони. Ташқи ва ички портфел бир хил кўрсаткич билан ўлчанса, МБ ўз жамоаси қанчалик самарали ишлаётганини аниқ кўра олади.
• Билим алмашинуви. МБ айнан шу мақсадни таъкидлади. Бошқа марказий банклар сўровида ҳам бу сабаб даромадни оширишдан муҳимроқ деб топилган.
Бошқа мамлакатлар тажрибаси ҳам шунга ўхшаш. Чили марказий банки 2016 йилда икки халқаро компанияга ҳар бирига 500 млн долларлик мандат берган – бу захираларга нисбатан кичик, асосан ўрганиш учун қилинган қадам эди. Бизга энг яқин мисол эса Қозоғистон – унинг узоқ йиллик тажрибасига қуйида алоҳида тўхталамиз.
Макроиқтисодий таъсири қандай бўлади?
Захиралар оддий инвестиция пули эмас. Улар инқироз пайтида импортни тўлаш, ташқи қарзни қоплаш ва сўм курсини барқарорлаштириш учун сақланади. Шунинг учун ҳар қандай ўзгариш учта жиҳат бўйича баҳоланиши керак.
Хавфсизлик. Ташқи бошқарувда захиралар қўшимча томонларга боғланади: бошқарувчи компания, қимматли қоғозларни сақловчи банк (кастодиан) ва улар жойлашган давлат. 2022 йилда Россия марказий банкининг қарийб 300 млрд долларлик активлари музлатилгани захиралар қаерда сақланишининг ўзи ҳам хатар эканини кўрсатди. Ўзбекистонга бундай таҳдид йўқ, аммо сабоқ аниқ: захиралар битта компания, банк ёки давлатга боғланиб қолмаслиги керак. Бунинг ечими бор – активлар МБ номида, бошқарувчидан мустақил банкда сақланади, бошқарувчи эса фақат улар билан савдо қилиш ҳуқуқига эга бўлади.
Ликвидлик, яъни захираларни тезда нақд пулга айлантира олиш. Айнан шу масала Ўзбекистон учун энг муҳими. Ташқи бошқарувчилар асосан облигациялар билан ишлайди, шунинг учун улар олтин эмас, 6,6 млрд долларлик валюта қисмини бошқаради. Лекин МБ бу пулни ҳар куни ишлатади. Банк маҳаллий ишлаб чиқарувчилардан олтин сотиб олганда иқтисодиётга сўм чиқаради ва инфляцияни оширмаслик учун шу миқдорда валюта сотиб, ортиқча сўмни қайтариб олади (бу жараён стерилизация дейилади). Ташқи бошқарувчига берилган ҳар бир доллар бу операциялар учун дарҳол қўл остида бўлмаслиги мумкин.
Даромад. Кўпчилик ташқи бошқарувни даромадни ошириш йўли деб билади. Аммо рақамлар унчалик ҳам юқори эмас. Масалан, 1–2 млрд долларлик мандат комиссиядан кейин йилига 0,25–0,5 фоиз кўпроқ даромад келтирса, бу йилига 2,5–10 млн доллар дегани. Бу фойдали, аммо захираларнинг ўзи фақат олтин нархи туфайли биргина август ойида 8,8 млрд долларга ошган. Демак, Ўзбекистон учун ташқи бошқарувнинг асосий қиймати даромадда эмас, тажриба ва диверсификацияда.
Монетар сиёсат ва курс барқарорлиги. Ташқи бошқарувнинг ўзи асосий ставка ёки валюта сиёсатини ўзгартирмайди – бу қарорлар МБда қолади. Хатар эса билвосита: агар мандатга берилган валюта кейинчалик курсни қўллаб-қувватлаш ёки ташқи тўловлар учун керак бўлиб қолса, МБ бу активларни бозор нотинч пайтида, эҳтимол зарар билан сотишга мажбур бўлади. Шунинг учун аввал банкка қанча валюта доимо қўл остида бўлиши кераклиги аниқланиши, фақат ундан ортиқча қисми ташқи бошқарувга берилиши лозим.
Хатарлар ва танловлар
Ташқи бошқарувнинг асосий хатарлари қуйидагилар:
• Инвестиция зарари. Облигациялар ҳам қадрсизланиши мумкин: 2022 йилда фоиз ставкалари ошганда ҳатто энг хавфсиз ҳисобланган АҚШ облигациялар бозори ҳам қарийб 13 фоизга пасайган.
• Комиссиялар. Ташқи бошқарувнинг қулайлиги бепул эмас. Активларни бошқарувчи компанияларга тўланадиган комиссия соф даромадни камайтиради. Комиссия одатда бошқарувга берилган активлар ҳажмига боғлиқ бўлади: масалан $1 млрд учун 0,10%, $5 млрд учун эса 0,08% комиссия бўлиши мумкин, яъни актив ҳажми ошгани сари комиссия фоизи пасайиши мумкин. Шунинг учун кичик мандатларда бу нисбатан қимматроқ чиқим демакдир.
• Манфаатлар тўқнашуви. Бошқарувчининг мақсади (кўпроқ комиссия, юқори натижа кўрсатиш) МБнинг “аввал хавфсизлик” тамойилига тўлиқ мос келмаслиги мумкин.
• Сақлаш ва геосиёсий хатар. Активлар битта банк ёки давлатда тўпланиб қолса, улар устидан назорат қийинлашади.
• Ликвидлик – пулни қанчалик тез қайтариш мумкин? Инқироз шароитида даромадлиликдан кўра маблағга тез эришиш имконияти муҳимроқ бўлиши мумкин. Агар шартномада маблағни қисқа муддатда ва катта жаримасиз қайтариб олиш ҳуқуқи аниқ белгиланмаган бўлса, фавқулодда вазиятда ташқи бошқарув марказий банк учун муаммога айланиши мумкин.
Қозоғистон Миллий банки тажрибаси
Қўшни Қозоғистоннинг ҳолати бизга энг яқини: август охирида Қозоғистон Миллий банки захираларининг қарийб 79 фоизи (70,6 млрд доллардан 55,8 млрд доллари) олтин эди. Шунга қарамай, банк захираларнинг бир қисмини хорижий бошқарувчиларга бериб келади ва бу ишни аниқ қоидалар билан тартибга солган.
2020 йилдан амал қилаётган (2026 йил июнда янгиланган) қоидаларга кўра, ташқи бошқарувга олтин-валюта активларининг кўпи билан 30 фоизи, битта бошқарувчига эса 5 фоиздан кўп бўлмаган қисми берилади. Бошқарувчилар тажрибаси ва бошқарувидаги активлар ҳажмига қараб танлов асосида сараланади. Активлар кастодиан банкларда Миллий банк номидаги ҳисобларда сақланади ва ҳар куни назорат қилинади, банк эса маблағни исталган вақтда қайтариб олиши ёки шартномани муддатидан олдин бекор қилиши мумкин. Ликвидлик учун алоҳида тартиб бор: Миллий банкнинг 2024 йилги ҳисоботига кўра, ликвидлик портфелидаги маблағ банк мажбуриятларидан 1 млрд доллардан ортиқ бўлса, ортиқча қисми ҳар чоракда инвестиция ва стратегик портфелларга ўтказилади (2024 йилда қарийб 6,7 млрд доллар).
Бироқ икки жиҳат эътиборга лойиқ. Биринчидан, 30 фоизлик чегара олтин билан бирга умумий захирага нисбатан белгиланган: Қозоғистонда бу қарийб 21 млрд доллар – банкнинг барча валюта активларидан (14,8 млрд доллар) ҳам кўп, шунинг учун ликвидликни бу чегара эмас, юқоридаги қоида ҳимоя қилади. Иккинчидан, натижани ташқаридан баҳолаш қийин: банкнинг йиллик ҳисоботида портфеллар даромади эълон қилинади, аммо ташқи бошқарувдаги улуш, бошқарувчиларнинг натижаси ва уларга тўланадиган ҳақ кўрсатилмайди.
Хуллас, Қозоғистон тажрибаси ташқи бошқарувни қатъий қоидалар билан йўлга қўйиш мумкинлигини кўрсатади. Аммо у қанчалик ўзини оқлагани очиқ эмас, олтинга бой балансда эса чегараларни умумий захирага эмас, ортиқча валютага нисбатан белгилаш тўғрироқ.
Хулоса ўрнида
Хорижий компанияларга захираларнинг бир қисмини бериш ўз-ўзидан яхши ҳам, ёмон ҳам эмас. Ўзбекистон шароитида унинг асосий фойдаси юқори даромад эмас, балки тажриба, диверсификация ва бошқарув сифатидир. Асосий хатар эса ликвидлик билан боғлиқ: захираларнинг 90 фоизи олтин бўлган пайтда валюта қисми кичик ва МБ ундан ҳар куни фойдаланади. Қозоғистон тажрибаси эса асосий эътибор бошқарувчини танлашдан кўра унинг атрофидаги қоидаларга – чегаралар, сақлаш тартиби ва ҳисоботга қаратилиши кераклигини кўрсатади. Демак, асосий савол – “бериш ёки бермаслик” эмас, балки “қандай шартлар билан бериш”.
Қарор қабул қилишдан олдин МБ тўртта саволга аниқ жавоб бериши керак: қанча валюта доимо қўл остида бўлиши лозим; ташқи мандатлар қайси манбадан – мавжуд валютаданми ёки олтин улушини камайтириш ҳисобигами – молиялаштирилади; асосий мақсад нима; захираларнинг хавфсизлиги ва шаффофлиги қандай кафолатланади. Юқоридаги таҳлил ва қўшни мамлакат сабоқлари бу саволларга жавобни олтита тамойилга жамлаш имконини беради:
Захираларни бўлиш тузилмаси: фақат пунктир чизиқли қисмни ташқи бошқарувга бериш тавсия этилади.
1. Фақат ортиқча маблағларнигина ташқи бошқарувга бериш. Мандатни МБнинг кундалик операциялари (олтин харидини стерилизация қилиш, курсни силлиқлаш, ташқи тўловлар) учун зарур бўлган валютадан ортиқ қисми ҳисобига молиялаштириш мақсадга мувофиқ. Бу қисм Қозоғистондагидек аниқ қоида билан белгиланиши, мандат чегаралари эса умумий захирага эмас, айнан шу ортиқча валютага нисбатан ўрнатилиши керак. Агар ортиқча валюта етарли бўлмаса, мандатни олтин улушини босқичма-босқич камайтириш ҳисобига шакллантириш алоҳида ва очиқ асосланган қарор бўлиши лозим.
2. Мақсад – даромад эмас, тажриба ва диверсификация. Натижани олдиндан белгиланган солиштириш индекси (бенчмарк) билан, хатарни ҳисобга олган ҳолда баҳолаш керак: савол “қанча топди?” эмас, “қандай хатар эвазига ва индексга нисбатан қанча топди?” бўлиши лозим. Муваффақият эса аввало МБ жамоаси ўзлаштирган билим ва захиралар қанчалик диверсификация қилингани билан ўлчанади.
3. Қатъий чегаралар бўлиши керак: фақат юқори рейтингли, тез сотиладиган, зарар ва муддатлари лимитланган, маблағни қисқа муддатда ва жаримасиз қайтариб олиш ҳуқуқи бўлган ҳолатлар мақбул. Битта бошқарувчига бериладиган улуш ҳам умумий захирага эмас, валюта қисмига нисбатан чекланиши лозим.
4. Активлар МБ номида, мустақил банкда сақланиши ва вақт ўтиши билан бир нечта банк ҳамда давлат ўртасида тақсимланиши. Сақлаш шартномаси, айниқса хорижий суд қарорлари ва форс-мажор ҳолатларига оид бандлар, имзоланишдан олдин мустақил ҳуқуқий экспертизадан ўтказилиши керак.
5. Бошқарувчилар очиқ танловда танланиши, натижалар ва харажатлар ҳақида ҳисобот мунтазам эълон қилиниши. Ҳеч бўлмаганда йилига бир марта бошқарувчилар номи, мандат ҳажми, индексга нисбатан натижа ва тўланган комиссиялар ошкор қилиниши керак. Бундай маълумот бўлмаса, Қозоғистондаги каби ташқи бошқарув ўзини оқлаяптими ёки йўқми, баҳолаб бўлмайди.
6. Ички жамоа ҳам параллел ривожланиши. Шартномада ўқитиш, стажировка ва тажриба алмашиш мажбуриятлари аниқ белгилаб қўйилиши керак. Қозоғистон танловда Астана халқаро молия марказида ваколатхона очишга тайёр бошқарувчиларга тенг шароитда устунлик беради – МБ ҳам Тошкент халқаро молия маркази билан боғлиқ шундай рағбатни кўриб чиқиши мумкин. Ташқи мандатнинг ҳақиқий муваффақияти эса бир неча йилдан сўнг МБ жамоаси шундай портфелни мустақил бошқара олиши билан ўлчанади.
Бу тамойиллар асосида кичик ва эҳтиёткор қадамлар билан, масалан, бир-икки мандат, қатъий қоидалар ва очиқ ҳисобот билан бошланса, ташқи бошқарув МБнинг захираларни бошқариш салоҳиятини мустаҳкамлаши мумкин. Акс ҳолда у захираларнинг асосий вазифаси бўлган хавфсизлик ва ликвидликка хавф туғдириши мумкин. Бундай қоидаларни биринчи шартнома имзоланмасдан олдин жорий этиш кейин тузатишдан кўра анча осонроқ ва арзонроқ бўлади.
